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　　第三，从资产表现背后的宏观交易主线月以来围绕四条核心线索：一是中东战局呈“持续度+实质冲击”的双重超预期。油价触及阈值引发市场非线性反应，石油链、美元偏强，而其余大类资产普遍承压。市场重估油价可能长期高位的风险，滞胀交易成为结构性主线，衰退担忧在战略储备不足同时原油进口依赖度高的国家（日韩印度等）率先升温。二是碎片化信息驱动贝叶斯定价。大类资产单边趋势显著弱化，多国股指嵌入修复期权，“停火、胜利、TACO”叙事被反复博弈。三是流动性现实冲击与远期预期交织。宏观折现率变化广谱性传递至股债金汇，跨资产相关性提升，全球全天候类型策略（比如ALLW ETF）在资产间对冲性下降后，单日回撤幅度较大，接近2025年4月初。四是中国资产一定程度受外部扰动，但总体彰显韧性逻辑，整体属贝叶斯定价特征，在能源替代、地缘低相关性的内需领域出现一定结构性机会。

　　第四，当前宏观经济处于什么样的坐标位置？我们搭建的 “硬数据”与“软数据”指数对比显示美国软硬指数分化，硬数据继续上行、软数据则有所回落，或意味着地缘引发的美国滞胀与衰退定价更多停留在交易叙事层面，而现实数据上待验证。中国硬数据度过真空期，显示积极向上边际修复，软数据亮点短板参半。欧日软硬数据同步回落，资产的衰退叙事更有经济数据验证。经济意外指数超预期程度排序为中＞美＞日＞欧。按统计局公布值调整后，我们估算一季度实际GDP、名义GDP分别为5.07%、5.47%；预计3-4月实际GDP同比4.80%、5.06%，名义GDP大幅抬升至近6%、6.36%水平。

　　第五，复盘五次战争或能源危机期间的大类资产来看，能源供给冲击均在短期内推升原油、其替代品（天然气、）。而原油作为工业之母直接带动通胀预期与流动性收紧预期，进而推动债券全面承压，一般形态为利率先上后下，后期因衰退交易升温而占优。股票在初期相对韧性，但油价突破阈值后，对利率敏感的长久期科技板块估值承压，中下游制造、航空航运、可选消费盈利损伤预期升温，而相对占优的是油气油服、以及新能源替代、农产品种植、ROE稳健的高分红资产。另类资产方面，逻辑上取决于美元强弱、实际利率水平与避险情绪三者互动，实证复盘上中后期相对占优。本轮资产定价模式再度部分脱轨于自然“宏观周期”，聚焦于地缘引发的“宏观事件”以及进而引发的周期异化，这是一种典型的“贝叶斯定价”。

　　第六，权益资产下一步的驱动因素可能来自于哪里？我们理解一是市场存在过度反应可能，进而提供逆向布局机会。从中美日欧软硬数据对比来看，全球经济的“滞”逻辑上不会那么快形成，因此4-5月同样可能存在类似于3月中旬、4月初美股欧股的超跌反弹机会。二是流动性冲击基本释放、但确定性尚需等待时，资产间对冲功能先恢复，均衡配置仍优于押注单一场景。4-5月伴随着流动性冲击的释放，各类资产之间的赔率胜率优势重新获得定价权。科技类资产中期胜率较高，也有地缘政治“反攻期权”价值，短期胜率和赔率约束；消费类资产中期胜率较高，短期赔率较高，短期胜率存在分歧；周期类资产中期胜率一般，但政策性金融工具扩容对应投资短期胜率尚可。三是地缘定价进入2.0阶段，基本面与产业逻辑定价权上升。与地缘线索低相关、有赔率安全垫、业绩相对确定、新线索催化的方向将有所受益。4月初国内权益市场已初步反映这一线索。

　　第七，我们接下来看下叙事因子的情况。3月大类资产“羊群效应”明显消散，CSAD自12.4%历史分位升至月末的40%分位，代表远期叙事交易趋于理性化。虽然油价改变了通胀与流动性预期，但3月以来全球大类资产联动已体现部分风险释放。择时检验上，该指标属于“反转”指标，即与VIX指数类似，CSAD升破一定阈值代表风险相对出清，“新叙事”交易情绪升温，而CSAD越低则代表叙事持续强化，未来继续趋势演绎的空间收敛。因此当前CSAD的反弹更多酝酿下一期的积极信号。我们指出，CSAD与常规流动性因子不同。宏观大类资产低相关性被破坏存在两个机制，一是流动性驱动的同涨同跌，二是资产属性漂移。前者发生频率高但难以持久，后者不容易发生但具有趋势性。常规流动性冲击易驱动大类资产被“无差别抛售”，并不会改变资产与流动性因子的敏感度。而CSAD衡量的是市场抢跑交易未来可能发生的资产属性漂移，进而让部分大类资产对宏观因子的敏感度趋同，使得原本具有宏观对冲性的大类资产出现横截面相关性提高。因此当前CSAD反弹与流动性因子收敛形成对冲，有利于均衡策略发挥在中期维度的优势。

　　第八，然后是“M1-BCI-PPI择时体系”，在2026年3月BCI、M1因基数走高而回踩、PPI转正的假设下，三者周期成分总得分在3月扩张后，提示4月中旬趋于中性（0.571→0.601→0.608）。额外增加代表叙事交易强度的“羊群因子”CSAD后，下一期“M1-BCI-PPI-CSAD”总信号转为扩张。该策略若基准为沪深300，月胜率72.6%，自2024年以来，累计收益率为33.0%；自2026年以来YTD为2.61%，超额收益为6.07%。若基准为中证1000，自2016年以来月胜率74.52%。从2024年以来，累计收益率为40.32%，超额收益8.36%；自2026年以来YTD为8.84%，超额收益为8.44%。

　　第九，然后是股债性价比择时策略。3月虽然10年期国债利率上行，但幅度小于全A股息率，前期债券位置的性价比发挥作用。择时信号上，由于2023-2024年极致“贵”，股债相对位置始终仍未触及债券极具性价比的信号。截至2026年3月底，经中枢调整后的股债性价比（“10年期国债利率-股息率”）处于2015年以来的56.2%分位（上期为59.7%分位）、滚动三年+0.65倍标准差（上期为+0.76倍）。结合M1-BCI-PPI-CSAD，国内名义增长好转与全球叙事理性分化的组合对债市仍偏逆风，相对信号仍倾向于超配权益。“M1-BCI-PPI”+股债性价比策略自2024年初以来收益率为36.99%，超额收益为14.98%；“M1-BCI-PPI-CSAD”+股债性价比策略自2024年初以来收益率为35.14%，超额收益为14.29%。

　　第十，然后是“估值宏观偏离度”框架，+1.34倍标准差意味着股票估值安全性已明显增加。在前期报告《如何利用“估值-宏观偏离度”指标观测市场位置》中，我们介绍了一种用“估值宏观偏离度（P/E-名义GDP增速）”来衡量市场定价位置的方法，本质上是界定全A“估值”（P/E）以“业绩”（名义增速）为锚。历史上，估值宏观偏离度（P/E-名义GDP增速）的+1倍标准差是一个经验上的警示位，+2倍标准差及更高是极致位。越过警示位并不一定对应反转，但提示“低赔率”将发挥定价权，股指易走出双边波动，估值“天花板”约束应被重视。2025年9月、2026年1月均为超过滚动五年+2.01倍标准差的极致位。而随着3月全A指数估值继续收缩交织一季度名义GDP回升得到巩固，全A估值宏观偏离度继续调整至安全区间，这为后续估值扩张重新打开“天花板”。截至4月3日，万得全A市盈率收于22.36倍； “万得全A P/E-名义GDP增速”降至滚动五年的+1.34倍标准差。我们同样利用该指标与M1-BCI-PPI融合进行择时，以5050权益现金为基准比例，自2009年以来月胜率为76.9%；自2024年初以来收益率为20.82%，超额收益为1.3%。

　　第十一，高成长择时模型方面，最新一期（提示2026年4月）“5+1”择时模型提示科技大类仓位较全A仍偏低配，仓位降至25%，择时得分降至“-1”。前期报告中科技资产减分项主要来自赔率劣势与外部流动性波折，而最新一月外部三个线索均转为减分，即地缘风险不确定性升温、美债利率高位高波、美元震荡偏强三者共同驱动总得分走弱。但国内名义GDP回升但位处于历史中低位，国内流动性环境稳定等因素仍支撑科技资产，而赔率劣势有所消解。下一阶段，高成长板块的总体表现仍将围绕外部风险、油价变化而进行贝叶斯更新。自2024年初以来，策略实现收益为67.98%，超额收益为16.63%。

　　第十二，红利资产择时模型方面，最新一期（提示2026年4月）六维度择时因子提示宏观条件仍中性偏积极，并不明显倾向于红利；但外围流动性波折、国内股权风险溢价回升均贡献红利加分项，最终红利得分小幅回升，中证红利仓位自20.3%上升至36%。赔率视角，介于股债中间的红利资产并未明显低估，中证红利股息率尚不足5.0%；市场对红利的交投活跃度有所回升，拥挤度（成交额占比）提升至五年中枢附近，但并无明显“超涨”的风险。胜率方面，不利于高成长资产的外围流动性风波，红利则相对免疫甚至占优，尤其是美债利率波动性同步放大。此外，国内国债利率维持徘徊，也会反衬红利票息吸引力。该方案自2024年以来收益率为59.43%，相比“50%万得全A+50%中证红利”超额收益为19.74%。

　　第十三，然后是跨资产的胜率和赔率比较框架。胜率方面，宏观面正实质性步入名义增速回升的验证期。国内价格类指标上行趋势得到巩固，叠加周期位置仍处于中低水平，呈现一个相对积极的组合，对应国内货币政策尚不面临诸如美联储的“两难”掣肘，同时物价偏低位置企稳带来通胀预期改善的积极趋势。但随着3月末油价突破关键阈值，利润挤压逻辑隐现，增长类与信用类指标作为分子端信号的定价权将有所上升。赔率方面，3月美债利率跃升为大类资产赔率顶端，中美利差倒挂加深，A股与中债无显著“便宜与贵”的倾向，两者较美债性价比一般。但A股较美股股息优势明显，A股估值重拾吸引力，而美股高估值随有所消化，但仍处于历史高位。商品内部分化显著，银油比、金油比、油比均大幅反转向下至近三年中枢位置，但三者向下均仍有空间，未来修复取决于油价是脉冲后回落还是地缘溢价长期化。金银比、铜金比均边际修复，但仍处于-1倍标准差以外的低位。短期内赔率空间上，美债＞中债≈A股＞美股，而商品中铜＞金＞银，油价虽单月涨幅超40%，但由于其在过去三年中处于位置较低，前期赔率储备厚，在“资产对”中仍属于中等位置。

　　第十四，然后是股债资产荒框架。最新一期（2026年3月中旬-4月中旬）显示股债“资产荒”均有所消解，转而部分指标提示“资金荒”迹象。国内权益资产荒信号受外围风险外溢联动，呈现韧性放缓，其中居民企业以及市场确定性溢价等子信号均提示风偏边际收缩，对高收益资产的抢配情绪有所回落；而尽管国内狭义流动性保持宽松，但国内债券则在通胀预期回升、广义流动性回暖背景下，而同样定价趋谨慎。股债两端均显示出国内市场流动性的边际收敛。

　　第十五，再来看定价模型。2026年3月1-31日，美国实际利率上行28BP，而伦敦金同期回撤11.8%；其中，3月最后一周金价反弹4.41%，实际利率转为下行6BP，两者负相关联动如期明显增强。衡量黄金与实际利率线性敏感度的“久期”参数跃升至13.6，而衡量黄金相对实际利率“涨多跌少”的“凸性”参数自1560回落至986.31，两者综合提示黄金“利率锚”定价权有所回归。交易面指标显示黄金跨市场仍存分歧（欧美盘弱于亚盘），ETF仍多数逢高流出，但交投活跃度有所修复，金银比与波动率逐渐离开极致区间。展望后续，技术角度，由于黄金隐波初步迈入右侧区域，短期仍需等待降波来吸引宏观交易者入场。基本面视角，战局对黄金的实质影响取决于实际利率的“贝叶斯定价”过程。

　　第十六，短期主要不确定性之一仍在中东战局。3月过后，战局滑向关键点，油价临近阈值线月初存在部分假期真空、中下旬临近五一，国内休市期间的“外围风险敞口”与油价阈值突破概率仍将是资产波动来源。不确定性之二是财报季验证。4月中下旬迎来A股上一年度年报和当年一季报的最后披露期，4月美股科技股同样迎来财报季。业绩考验与地缘风险或存在共振窗口。不确定性之三是美联储降息预期的“达摩克利斯之剑”。尽管3月30日鲍威尔发表“可暂时忽略油价冲击”的鸽派言论 ，但4-5月美联储将处于主席换届过渡期，且全球央行将迎来一季度通胀经济数据。不确定性之四是潜在的全球宏观流动性趋紧。一方面3月下旬TGA账户约8374亿美元，隔夜逆回购(ON RRP)余额降至21亿美元低位，4月则是美国传统年度税收季，TGA存在客观抽水效应。另一方面，日元徘徊于158~160一线，再度触及日央行干预红线，而全球套息活动自极致高位初步浮现回踩迹象。海外宏观流动性一旦波折，则容易串联跨资产出现共振波动。

　　2026年3月大类资产表现为原油＞做多VIX＞南华综指＞美元＞中债＞海外债券＞创业板指＞标普500＞上证综指＞恒指＞LME铜＞黄金＞日经225＞科创50。3月大类资产整体处于“贝叶斯”定价状态，4月初因地缘缓和预期欧美风险资产有所回弹。具体而言，（1）流动性冲击与滞胀交易交织，全球股债双弱，金铜跌、原油-美元涨。（2）商品分化，能化强、金属弱；国际品种领涨、国内品种温和。原油与生猪形成对冲。（3）金银回归实际利率框架，与能源镜像联动，流动性冲击压制金融属性。（4）全球股市进入“贝叶斯”定价模式，宏观折现率压力驱动风格切换，日韩估值收缩最为明显。（5）G7国家国债利率多数上行，其中日债利率陡峭化上行，美债欧债利率平坦化上行。（6）美元领跑汇市，非美货币普遍承压。能源依赖度是另一定价逻辑，韩元领跌，澳元强转弱，欧元日元疲软。人民币于6.90一线）国内资产呈现一定韧性，万得全A指数收跌8.7%，10年期国债上行4.2BP。债券长短端显著分化，1年期国债利率下行近10BP。（8）A股结构性机会集中于油气链条、新老能源、有基本面支撑的，与外部环境低相关的红利、食饮、医药；年初至4月初约35%的行业录得正收益，煤炭石化领涨。（9）二手房销量领跑“小阳春”，30城商品房销量同比收窄至-5.0%。

　　结构上，风格切换明显，自科技成长转换为受益于高油价环境的油气链条、替代逻辑的新老能源方向、有基本面支撑的、稳健且低相关的红利、食饮、医药。（1）3月上证50、中证500、中证1000、中证2000分别回踩7.0%、12.0%、11.0%、10.7%；北证50与万得微盘股分别收跌18.8%、7.8%。（2）板块跟随金银回调，回吐半数年初以来涨幅，3月收跌15.3%；（3）大类风格上，中信周期、成长分别回踩10.6%、10.5%，稳定风格相对最稳健，全月回踩0.7%。消费与金融介于中间，3月分别回调5.0%、4.5%。（4）双创指数中，受益于支撑，创业板彰显韧性，3月回调3.8%，而硬科技含量更多的科创50则回调15.6%。申万TMT大类风格回踩11.9%。（5）申万行业中，3月仅、公用、煤炭三个行业录得正收益，通信、电力设备、食品饮料、石油石化以及医药生物相对抗跌，跌幅均小幅4%，并且月内交替活跃，而有色、军工、钢铁领跌，跌幅均超15%。（6）2026年开年以来，约35%的行业录得正收益，煤炭、石化领涨，分别收益16.8%、15.4%，有色基本回吐前期涨幅，收窄至3.7%。商贸零售、非银金融领跌，录得-14.4%、-15.0%。

　　从资产表现背后的宏观交易主线月以来围绕四条核心线索：一是中东战局呈“持续度+实质冲击”的双重超预期。油价触及阈值引发市场非线性反应，石油链、美元偏强，而其余大类资产普遍承压。市场重估油价可能长期高位的风险，滞胀交易成为结构性主线，衰退担忧在战略储备不足同时原油进口依赖度高的国家（日韩印度等）率先升温。二是碎片化信息驱动贝叶斯定价。大类资产单边趋势显著弱化，多国股指嵌入修复期权，“停火、胜利、TACO”叙事被反复博弈。三是流动性现实冲击与远期预期交织。宏观折现率变化广谱性传递至股债金汇，跨资产相关性提升，全球全天候类型策略（比如ALLW ETF）在资产间对冲性下降后，单日回撤幅度较大，接近2025年4月初。四是中国资产一定程度受外部扰动，但总体彰显韧性逻辑，整体属贝叶斯定价特征，在能源替代、地缘低相关性的内需领域出现一定结构性机会。

　　当前宏观经济处于什么样的坐标位置？我们搭建的 “硬数据”与“软数据”指数对比显示美国软硬指数分化，硬数据继续上行、软数据则有所回落，或意味着地缘引发的美国滞胀与衰退定价更多停留在交易叙事层面，而现实数据上待验证。中国硬数据度过真空期，显示积极向上边际修复，软数据亮点短板参半。欧日软硬数据同步回落，资产的衰退叙事更有经济数据验证。经济意外指数超预期程度排序为中＞美＞日＞欧。按统计局公布值调整后，我们估算一季度实际GDP、名义GDP分别为5.07%、5.47%；预计3-4月实际GDP同比4.80%、5.06%，名义GDP大幅抬升至近6%、6.36%水平。

　　我们自行搭建的中美日欧“硬数据”与“软数据”指数同样对比显示（编制方式详见报告《重设相关锚，布局下阶段：2025年中期大类资产展望》），美国软硬指数分化，3月硬数据继续上行（0.54→0.90），软数据则有所回落（0.86→0.54），对应非农就业偏强、消费者/企业预期指数下滑，意味着地缘引发的美国滞胀与衰退定价更多停留在交易叙事层面，而现实数据上待验证。中国硬数据度过真空期，显示积极向上边际修复，软数据（PMI、BCI）亮点短板参半。欧洲软硬数据同步回落，资产的衰退叙事更有经济数据验证。日本软数据尚可，企业信心稳定，硬数据同样支持滞胀与衰退交易。

　　（5）预计3、4月社零同比2.31%、4.08%，服务业生产指数为5.12%、5.36%，两者3月均有基数压力，4月明显缓解。3月1-31日乘用车厂家零售日均销量分别为3.1万辆、4.5万辆、5.1万辆、8.2万辆，同比为-23.6%、-23%、-6.3%、-13%，3月中间修复较快，两端偏弱。30城新房销售面积环比温和修复，4月第一周同比由负转正至45.8%。地铁客运量同比回踩。此外，历史数据显示，油价与作为名义值的社零呈正相关性。

　　复盘五次战争或能源危机期间的大类资产来看，能源供给冲击均在短期内推升原油、其替代品（、煤炭）。而原油作为工业之母直接带动通胀预期与流动性收紧预期，进而推动债券全面承压，一般形态为利率先上后下，后期因衰退交易升温而占优。股票在初期相对韧性，但油价突破阈值后，对利率敏感的长久期科技板块估值承压，中下游制造、航空、可选消费盈利损伤预期升温，而相对占优的是油气油服、煤炭以及替代、种植、ROE稳健的高分红资产。另类资产方面，黄金逻辑上取决于美元强弱、实际利率水平与避险情绪三者互动，实证复盘上中后期相对占优。本轮资产定价模式再度部分脱轨于自然“宏观周期”，聚焦于地缘引发的“宏观事件”以及进而引发的周期异化，这是一种典型的“贝叶斯定价”。

　　第一次石油危机始于1973年10月第四次中东战争，原油价格从1973年9月的2.7美元/桶快速上涨至1974年3月的13美元/桶。同期10年期美债收益率从约6%持续攀升至8%，黄金的走势先抑后扬。危机初期的流动性危机导致黄金阶段性承压；但随后，美联储对高通胀采取相对放任态度，名义利率升幅远不及通胀飙升速度，实际利率显著回落，由此驱动黄金开启了趋势性上涨行情。权益市场在此期间深陷“滞胀”泥潭。整体而言，该阶段大类资产的区间相对收益表现依次为原油＞黄金＞美股＞美债。

　　第二次石油危机爆发于1978年至1980年间，原油价格从1978年9月的14.85美元/桶一路攀升至1980年7月的39.5美元/桶。10年期美债收益率从8%左右的高位水平持续飙升，最终触及约16%的历史高位；黄金在地缘持续动荡与全球信用货币购买力大幅贬值的双重驱动下呈现脉冲式上涨并在1980年触及阶段性高点，但随后经济衰退叠加高利率使得金价大幅回落。权益市场此前已经出现过大幅回调步入底部，在名义利率压制下，市场波动显著加大。该阶段大类资产的相对收益同样表现为原油＞黄金＞美股＞美债垫底。以美元为主的国际货币体系在此后逐步建立，美元一枝独秀。

　　第三次石油危机发生于1990年8月伊拉克入侵科威特。与前两次危机不同，此次地缘冲击发生于美国经济温和复苏且美联储处于宽松货币周期的背景下，国际油价短期内快速攀升至39.53美元/桶。然而此次供给冲击规模相对有限且持续时间短暂，随着IEA首次启动全球原油储备释放机制，累计释放超6000万桶原油，主动干预有效缓解了供给短缺压力，油价随之回落。10年期美债收益率在危机初期受避险情绪与短期通胀预期驱动出现小幅上行，随后迅速由避险情绪降温与货币宽松预期主导，回归基本面逻辑下的下行通道。黄金的走势同样体现了这一特征，主要表现为短期的避险脉冲。权益市场经历了短期避险与V型修复。该阶段大类资产表现呈明显转换，即短期内原油与黄金优于股债；但拉长至中期，股债表现迅速反超原油与黄金。

　　2003年美英联军发动伊拉克战争，由于市场提前进入预期酝酿阶段，地缘风险在开战前被充分博弈，美国经济温和复苏阶段，原油呈现出“买预期、卖事实”走势，开战后价格不涨反跌。从中长期来看，战争重塑了中东的能源供给格局，在全球强劲需求的驱动下，国际油价随后开启了长牛走势，一路飙升至2008年的147美元/桶。10年期美债收益率在战争初期因短暂的能源供给担忧出现小幅上行，黄金的走势则完美演绎了避险属性向金融属性的切换。开战前金价主要受避险情绪支撑；开战后短期避险情绪消退，金融属性全面取代避险属性成为主导力量，权益市场同样走出了“买预期、卖事实”的相似路径。该阶段大类资产的区间相对收益表现为黄金＞美股＞美债＞原油。

　　2022年俄乌冲突，国际原油价格在短期内强势突破100美元/桶关口，由于冲突持续升级并演变为持久战，能源供给端的不确定性长期存在，中期维度上重塑了全球能源的供应格局。美联储自2022年3月起正式开启加息周期，至2023年7月累计加息超500个基点，创下40年来最陡峭的紧缩纪录。10年期美债收益率单边上行，于2022年10月最高攀升至4.33%，较年初大幅上涨近280个基点。美元指数强势走高，黄金受到流动性压制，呈现冲高回落态势。全球权益市场同样在这一阶段遭受了大幅回调，能源价格飙升在分子端推高生产成本，在分母端大幅抬升无风险利率，长久期的高估值科技股承压尤为明显，市场风格从成长性向防御性进行切换，美股中能源和公用事业表现强势。该阶段大类资产表现依次为原油＞黄金≈美股≈美债。

　　权益资产下一步的驱动因素可能来自于哪里？我们理解一是市场存在过度反应可能，进而提供逆向布局机会。从中美日欧软硬数据对比来看，全球经济的“滞”逻辑上不会那么快形成，因此4-5月同样可能存在类似于3月中旬、4月初美股欧股的超跌反弹机会。二是流动性冲击基本释放、但确定性尚需等待时，资产间对冲功能先恢复，均衡配置仍优于押注单一场景。4-5月伴随着流动性冲击的释放，各类资产之间的赔率胜率优势重新获得定价权。科技类资产中期胜率较高，也有地缘政治“反攻期权”价值，短期胜率和赔率约束；消费类资产中期胜率较高，短期赔率较高，短期胜率存在分歧；周期类资产中期胜率一般，但政策性金融工具扩容对应投资短期胜率尚可。三是地缘定价进入2.0阶段，基本面与产业逻辑定价权上升。与地缘线索低相关、有赔率安全垫、业绩相对确定、新线索催化的方向将有所受益。4月初国内权益市场已初步反映这一线月初美股欧股的反弹来看，风险资产隐含“地缘缓和—修复交易”期权。事实上，在“贝叶斯定价”阶段，市场常因碎片化消息出现脉冲式单边涨跌，导致资产价格存在错杀可能，这为逆向交易提供了窗口。在美国失业率中枢偏低、中国固定资产投资中枢向上修复的阶段，全球经济的“滞”逻辑上不会那么快形成。因此当市场因恐慌而过度定价“滞胀”等假设时，可适度布局被错杀的相反方向资产。

　　流动性变量主导下，大类资产同向波动概率增加。4-5月伴随着流动性冲击的释放，各类资产之间的赔率胜率优势重新获得定价权。科技类资产中期胜率较高，也有地缘政治“反攻期权”价值，但因全球既有叙事收敛（比如美元转上行），短期胜率和赔率约束；消费类资产中期胜率较高，短期赔率较高，但因基本面尚未全面好转，短期胜率存在分歧；在人口周期和城市化模式已经变化的背景下，周期类资产中期胜率一般，但政策性金融工具扩容对应投资短期胜率尚可。对几类资产相对均衡化配置。

　　我们接下来看下叙事因子的情况。3月大类资产“羊群效应”明显消散，CSAD自12.4%历史分位升至月末的40%分位，代表远期叙事交易趋于理性化。虽然油价改变了通胀与流动性预期，但3月以来全球大类资产联动已体现部分风险释放。择时检验上，该指标属于“反转”指标，即与VIX指数类似，CSAD升破一定阈值代表风险相对出清，“新叙事”交易情绪升温，而CSAD越低则代表叙事持续强化，未来继续趋势演绎的空间收敛。因此当前CSAD的反弹更多酝酿下一期的积极信号。我们指出，CSAD与常规流动性因子不同。宏观大类资产低相关性被破坏存在两个机制，一是流动性驱动的同涨同跌，二是资产属性漂移。前者发生频率高但难以持久，后者不容易发生但具有趋势性。常规流动性冲击易驱动大类资产被“无差别抛售”，并不会改变资产与流动性因子的敏感度。而CSAD衡量的是市场抢跑交易未来可能发生的资产属性漂移，进而让部分大类资产对宏观因子的敏感度趋同，使得原本具有宏观对冲性的大类资产出现横截面相关性提高。因此当前CSAD反弹与流动性因子收敛形成对冲，有利于均衡策略发挥在中期维度的优势。

　　然后是“M1-BCI-PPI择时体系”，在2026年3月BCI、M1因基数走高而回踩、PPI转正的假设下，三者周期成分总得分在3月扩张后，提示4月中旬趋于中性（0.571→0.601→0.608）。额外增加代表叙事交易强度的“羊群因子”CSAD后，下一期“M1-BCI-PPI-CSAD”总信号转为扩张。该策略若基准为沪深300，月胜率72.6%，自2024年以来，累计收益率为33.0%；自2026年以来YTD为2.61%，超额收益为6.07%。若基准为中证1000，自2016年以来月胜率74.52%。从2024年以来，累计收益率为40.32%，超额收益8.36%；自2026年以来YTD为8.84%，超额收益为8.44%。

　　若基准为沪深300，（1）仅考虑“M1-BCI-PPI”，截至2026年4月2日，本策略自2009年1月以来实现年化收益率10.16%，夏普比率0.53，月胜率78.37%。从2024年以来，累计收益率为36.08%，超额收益为4.24%；自2026年以来YTD为-1.57%，超额收益为1.75%。（2）若考虑“M1-BCI-PPI-CSAD”，截至2026年4月2日，本策略自2009年1月以来实现年化收益率7.14%，夏普比率0.35，月胜率72.6%。从2024年以来，累计收益率为33.0%，尚不存在超额收益；自2026年以来YTD为2.61%，超额收益为6.07%。

　　然后是股债性价比择时策略。3月虽然10年期国债利率上行，但幅度小于全A股息率，前期债券位置的性价比发挥作用。择时信号上，由于2023-2024年极致“贵”，股债相对位置始终仍未触及债券极具性价比的信号。截至2026年3月底，经中枢调整后的股债性价比（“10年期国债利率-股息率”）处于2015年以来的56.2%分位（上期为59.7%分位）、滚动三年+0.65倍标准差（上期为+0.76倍）。结合M1-BCI-PPI-CSAD，国内名义增长好转与全球叙事理性分化的组合对债市仍偏逆风，相对信号仍倾向于超配权益。“M1-BCI-PPI”+股债性价比策略自2024年初以来收益率为36.99%，超额收益为14.98%；“M1-BCI-PPI-CSAD”+股债性价比策略自2024年初以来收益率为35.14%，超额收益为14.29%。

　　然后是“估值宏观偏离度”框架，+1.34倍标准差意味着股票估值安全性已明显增加。在前期报告《如何利用“估值-宏观偏离度”指标观测市场位置》中，我们介绍了一种用“估值宏观偏离度（P/E-名义GDP增速）”来衡量市场定价位置的方法，本质上是界定全A“估值”（P/E）以“业绩”（名义增速）为锚。历史上，估值宏观偏离度（P/E-名义GDP增速）的+1倍标准差是一个经验上的警示位，+2倍标准差及更高是极致位。越过警示位并不一定对应反转，但提示“低赔率”将发挥定价权，股指易走出双边波动，估值“天花板”约束应被重视。2025年9月、2026年1月均为超过滚动五年+2.01倍标准差的极致位。而随着3月全A指数估值继续收缩交织一季度名义GDP回升得到巩固，全A估值宏观偏离度继续调整至安全区间，这为后续估值扩张重新打开“天花板”。截至4月3日，万得全A市盈率收于22.36倍； “万得全A P/E-名义GDP增速”降至滚动五年的+1.34倍标准差。我们同样利用该指标与M1-BCI-PPI融合进行择时，以5050权益现金为基准比例，自2009年以来月胜率为76.9%；自2024年初以来收益率为20.82%，超额收益为1.3%。

　　我们同样利用该指标与M1-BCI-PPI融合进行择时。择时中“估值偏离度”视为赔率反转指标，若观察到当季估值偏离度触及并超过滚动五年2.0倍位置，则下季赋分“-1”，而若当季处于滚动五年均值以下，则下季赋分“+1”，中间区间赋予“0”。进一步，我们将这一季度信号与月度信号——M1-BCI-PPI综合边际得分进行汇总。当观察三维信号边际改善，同时估值偏离度处于五年均值以下，则意味着单纯权益资产的“胜率+赔率”优势兼备，此时得分为“+2”，下月应该持有100%的万得全A仓位；若三维信号边际改善，但估值偏离度已突破阈值，比如2025年9月偏离度升至+2.56倍标准差，但三维信号仍在上行，此时对2025年四季度的择时信号趋于中性。当前估值偏离度再度回到安全区间，释放中性信号，叠加三维信号同样偏中性，综合提示4月权益信号应保持中性。

　　高成长择时模型方面，最新一期（提示2026年4月）“5+1”择时模型提示科技大类仓位较全A仍偏低配，仓位降至25%，择时得分降至“-1”。前期报告中科技资产减分项主要来自赔率劣势与外部流动性波折，而最新一月外部三个线索均转为减分，即地缘风险不确定性升温、美债利率高位高波、美元震荡偏强三者共同驱动总得分走弱。但国内名义GDP回升但位处于历史中低位，国内流动性环境稳定等因素仍支撑科技资产，而赔率劣势有所消解。下一阶段，高成长板块的总体表现仍将围绕外部风险、油价变化而进行贝叶斯更新。自2024年初以来，策略实现收益为67.98%，超额收益为16.63%。

　　（1）宏观风险不确定性升温后持续，至4月初仍未明显消退，美债MOVE波动率大幅抬升，并且仍具有一定上行空间，提供一定支撑，对成长择时得分不利。月度名义GDP下行波动率有所收敛，对成长资产释放中性信号。综合来讲，2025年下半年TACO期间内外对高成长资产最有利的风险出清环境已经过去，而3月停火与TACO叙事仍未得到持续支撑，市场处于贝叶斯频繁更新模式。该子项对成长赋分为“-1”区间(上期为“-2”)。

　　息率尚不足5.0%；市场对红利的交投活跃度有所回升，拥挤度（成交额占比）提升至五年中枢附近，但并无明显“超涨”的风险。胜率方面，不利于高成长资产的外围流动性风波，红利则相对免疫甚至占优，尤其是美债利率波动性同步放大。此外，国内国债利率维持徘徊，也会反衬红利票息吸引力。该方案自2024年以来收益率为59.43%，相比“50%万得全A+50%中证红利”超额收益为19.74%。最新一期（提示2026年4月）六维度择时因子提示红利得分小幅回升，但相对万得全A保持低配，对应中证红利仓位自20.3%上升至36%。

　　息率为4.61%，并未抵至5.0%的性价比阈值，同时相对万得全A的股息性价比始终处于中性区间（历史51.6%分位），提示红利既不低估也不高估；（2）拥挤度方面，红利交投活跃度边际回升，但仍整体处于历史中等水平，从滚动三年-0.79倍标准差回升至0.07倍。与科技资产形成镜像，胜率方面，外围流动性构成红利加分项，而国内流动性稳定、信号相对中性。一方面3月美债利率总体加速上行，利好红利类短久期资产；另一方面，美债波动率同样与红利占优时段呈正相关，3月美债波动率跃升，对国内红利同样利好偏多。

　　然后是跨资产的胜率和赔率比较框架。胜率方面，宏观面正实质性步入名义增速回升的验证期。国内价格类指标上行趋势得到巩固，叠加周期位置仍处于中低水平，呈现一个相对积极的组合，对应国内货币政策尚不面临诸如美联储的“两难”掣肘，同时物价偏低位置企稳带来通胀预期改善的积极趋势。但随着3月末油价突破关键阈值，利润挤压逻辑隐现，增长类与信用类指标作为分子端信号的定价权将有所上升。赔率方面，3月美债利率跃升为大类资产赔率顶端，中美利差倒挂加深，A股与中债无显著“便宜与贵”的倾向，两者较美债性价比一般。但A股较美股股息优势明显，A股估值重拾吸引力，而美股高估值随有所消化，但仍处于历史高位。商品内部分化显著，银油比、金油比、铜油比均大幅反转向下至近三年中枢位置，但三者向下均仍有空间，未来修复取决于油价是脉冲后回落还是地缘溢价长期化。金银比、铜金比均边际修复，但仍处于-1倍标准差以外的低位。短期内赔率空间上，美债＞中债≈A股＞美股，而商品中铜＞金＞银，油价虽单月涨幅超40%，但由于其在过去三年中处于位置较低，前期赔率储备厚，在“资产对”中仍属于中等位置。

　　国内权益与中债比较。以经中枢调整后的“10年国债利率-市盈率倒数”作为股债性价比指标，权益相对利率债已降至滚动三年+1.93倍标准差（1-2月为2.34倍、2.30倍），为2015年来的89%分位。而以“10年国债利率-股息率”作为股债性价比指标，权益相对债券处滚动三年+0.65倍标准差（1-2月为0.72倍、0.76倍）、2015年以来56.2%分位。3月国内股债跷跷板联动减轻，债券虽然只有短端呈上涨，但在股债比价中，长债的夏普优势、前期性价比优势仍存在，当下A股与A债位置相当，两者并无显著“便宜与贵”的倾向，未来分子端胜率更重要。

　　然后是股债资产荒框架。最新一期（2026年3月中旬-4月中旬）显示股债“资产荒”均有所消解，转而部分指标提示“资金荒”迹象。国内权益资产荒信号受外围风险外溢联动，呈现韧性放缓，其中居民企业以及市场确定性溢价等子信号均提示风偏边际收缩，对高收益资产的抢配情绪有所回落；而尽管国内狭义流动性保持宽松，但国内债券则在通胀预期回升、广义流动性回暖背景下，而同样定价趋谨慎。股债两端均显示出国内市场流动性的边际收敛。

　　理财的资负两端利差压力初现反转（Z分数1.40→-2.90→-2.07）；资产缺口小幅扩大，但同样保持在中性区间（Z分数-0.24→0.34→0.89）；M2与社融（除政府债）轧差边际上行，转为低配信号（Z分数+0.47→+0.72→+1.02）；最后，货币需求与政策感受度比值保持中性区间（Z分数1.41→-1.15→-0.62）。股市资产荒显示三项中性、一项超配、三项减配，提示国内市场均衡行为正有所浮现，风险偏好边际回缩。

　　其中，中长期消费贷同比降幅重新扩大（Z分数+1.69→+1.34→+2.77），提示居民端风偏有所收缩；股市微观交易结构的集中度持续上升（A股成交额前5%的个股成交额占全A比重），但水平值仍处于中性区间（Z分数0.41→0.71→0.97）；市场对确定性给出的“溢价”仍处于超越阈值的高位（Z分数1.85→1.96→1.67）；安全资产占比信号变化不大，始终位于阈值附近，提示股市部分优质资产仍会受益于“高收益资产荒”（Z分数-1.08→-1.12→-0.9）。最后ROIC覆盖成本的行业以及个数占比则释放中性偏审慎信号。

　　再来看黄金定价模型。2026年3月1-31日，美国实际利率上行28BP，而伦敦金同期回撤11.8%；其中，3月最后一周金价反弹4.41%，实际利率转为下行6BP，两者负相关联动如期明显增强。衡量黄金与实际利率线性敏感度的“久期”参数跃升至13.6，而衡量黄金相对实际利率“涨多跌少”的“凸性”参数自1560回落至986.31，两者综合提示黄金“利率锚”定价权有所回归。交易面指标显示黄金跨市场仍存分歧（欧美盘弱于亚盘），ETF仍多数逢高流出，但交投活跃度有所修复，金银比与波动率逐渐离开极致区间。展望后续，技术角度，由于黄金隐波初步迈入右侧区域，短期仍需等待降波来吸引宏观交易者入场。基本面视角，战局对黄金的实质影响取决于实际利率的“贝叶斯定价”过程。

　　2026年3月1-31日，美国实际利率上行28BP，而伦敦金同期回撤11.8%；其中，3月最后一周金价反弹4.41%，实际利率转为下行6BP，两者负相关联动如期明显增强。最新一期黄金的“久期-凸性”模型中，衡量黄金与实际利率线性敏感度的久期参数升至13.6，上期为10.9，2025年年底为4.6，而衡量黄金相对实际利率“涨多跌少”的凸性参数自1560回落至986.31，两者综合提示黄金“利率锚”影响力有所回归，对非基本面的叙事敏感度有所降低。值得注意是，与“凸性”不同，“久期”参数是双边影响的，提示短期内金价将受实际利率影响而波动，若实际利率上行（名义利率上行快于通胀），则金价仍将承压。在未来谨慎与乐观的降息假设下，黄金价格中枢将分别为4703美元/盎司、5047美元/盎司。

　　（2）散户资金接力同样显示欧美，尤其是美国相对疲弱，欧美以及中国ETF均逢高流出，其余亚洲国家贡献温和流入。3月全球最大黄金ETF流出50.34吨，持有量降至1051吨，国内黄金ETF3月合计流出199.7亿元，其中3月23日当周流出232.5亿元。WGC数据显示3月黄金ETF共流出86.7吨，其中北美、欧洲分别流出82.3吨、10.5吨，亚洲流入6.8吨。结合国内ETF数据后，WGC数据指向亚洲地区除中国外，比如印度，属于黄金ETF流入的支撑项。

　　隐波则震荡下行至64.7%（历史63.2%分位）。虽然两者均仍偏离各自长历史波动中枢的16%、35%，但均已逐渐离开极致区间。此外，金银比与金银波动比均首次回归历史常态区间，金银波动比已从高点3.23倍降至1.79倍（近十年中枢为1.67倍），金银比同样回归至63.3。在1月月报中，我们指出高波高价反映市场对金价上涨存在分歧，价格隐含脆弱性。而当前黄金波动率初现均值回归迹象，未来波动率继续向下回归的可能性更大，但由于3月底波动拐点附近，4月黄金仍将宽幅震荡，直到实际利率的定价权为全市场全时段所共识。

　　短期主要不确定性之一仍在中东战局。3月过后，战局滑向关键点，油价临近阈值线月初存在部分假期真空、中下旬临近五一，国内休市期间的“外围风险敞口”与油价阈值突破概率仍将是资产波动来源。不确定性之二是财报季验证。4月中下旬迎来A股上一年度年报和当年一季报的最后披露期，4月美股科技股同样迎来财报季。业绩考验与地缘风险或存在共振窗口。不确定性之三是美联储降息预期的“达摩克利斯之剑”。尽管3月30日鲍威尔发表“可暂时忽略油价冲击”的鸽派言论 ，但4-5月美联储将处于主席换届过渡期，且全球央行将迎来一季度通胀经济数据。不确定性之四是潜在的全球宏观流动性趋紧。一方面3月下旬TGA账户约8374亿美元，隔夜逆回购(ON RRP)余额降至21亿美元低位，4月则是美国传统年度税收季，TGA存在客观抽水效应。另一方面，日元徘徊于158~160一线，再度触及日央行干预红线，而全球套息活动自极致高位初步浮现回踩迹象。海外宏观流动性一旦波折，则容易串联跨资产出现共振波动。