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　　供给端，大型矿山停产减量、冶炼厂利润受损的出清压力持续扰动行业供给，供给端的 刚性奠定了铜价易涨难跌的产业基础。 铜矿产出受限。由于大型矿山矿难，2025 年和 2026 年铜矿增量预期持续下修。2024 年末，统计全球主流上市铜企产量指引，2025 年全球铜矿增量预期约有 70 万吨，至 2025 年 6 月，在一系列扰动下，2025 年全球铜矿增量预期仅剩 37 万吨，而后伴随大 型矿山的意外事故，到了 2025 年年末，统计全球铜矿增量预期约等于 0。具体包括，2 月嘉能可给出的 25 年铜产量指引相比 24 年减量约 7 万吨；3 月 13 日，自由港印尼公 司因火灾将 25 年铜产量指引下调约 10%，比预期减量 8 万吨；6 月，刚果金 KK 铜矿 因矿震产量预期减量 15 万吨；9 月，自由港印尼 Grasberg 铜矿由于泥石流影响减量超 20 万吨等。由于矿山事故影响，2026 年下修铜矿增量预期超 50 万吨。 节奏上，2026H1 行业供给更加紧张。2025 年停产的大型矿山规划自 2026Q2 开始逐步 启动复产，需要紧密跟踪实际复产进度。

　　冶炼产能承压。冶炼端利润被持续压缩，没有自有矿的冶炼企业以及部分高成本的海外 冶炼厂，面临减产压力。由于冶炼产能投放难度远低于资源端，过去几年冶炼费用偏高 盈利较好，加之资源国对延长本国产业链的需要，约束铜精矿直接出口鼓励配建冶炼厂， 冶炼产能增加幅度超过矿端增速，冶炼环节产业地位下滑严重，冶炼费用一路下滑。2024 年长协 TC 尚有 80 美元，2025 下跌至 21.25 美元，2025 年 12 月中国冶炼厂与 Antofagasta 敲定 2026 年铜精矿长单加工费 Benchmark 为 0 美元/吨与 0 美分/磅，进 一步极限压缩冶炼厂利润，缺少自有铜矿以及部分高成本的海外冶炼厂逐步面临停减产 压力。